爆款车型带动锂电行业高速增长（新能源汽车专题报告）
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前言及模型测算思路2019 年以来，国内、海外新能源汽车行业呈现冰火两重天局面，11 月德国政府宣布将 电动车补贴标准提升 50%，并将有效期延长至 2025 年，同期大众德国茨维考工厂投产 ID.3 电动车，为 MEB 纯电动平台下首款车型。之后德系车巨头又集中发布裁员降薪计 划，意在节省成本、加强电动化转型投入，海外传统车企巨头电动化脚步明显提速。国 内方面，由于补贴退坡，6月以来新能源汽车销量已经经历连续五月下滑，11月新能源 汽车销量 9.5 万辆，同比下降 43.7%，下游需求低迷也导致产业链上游电池、设备等环 节遭受冲击。一方面是国内低迷的销量，可能放缓的产能扩张，另一方面海外明显加速， 电动全球化推广的巨大想象空间，投资者该如何抉择？
本篇报告采用车企→电池需求→ 电池企业产能→设备订单的计算思路，探讨全球车企和电池厂扩张计划带来的上游设备 空间大小，最终测算锂电设备龙头未来收入利润增长空间，希望有助于投资者理解锂电 设备投资的长期机会、空间以及弹性。
2018 年全球新能源乘用车销量 185万辆，从动力结构来看，纯电占比 71.6%，插电占 比 28.4%。国产品牌以纯电动为主，占比达到 75%；雷诺日产、特斯拉全部为纯电动； 丰田尽管新能源起步较早，但全是插混（销量较多的普锐斯轻混不计作新能源）；德系 品牌大众、宝马、戴姆勒发力较晚，且插混居多。
从车企占比来看，国产品牌占全球新能源乘用车 45.3%，特斯拉占比 12.2%。德系品 牌大众、宝马、戴姆勒分别 3.8%、6.4%、2.1%，占比不高。雷诺日产凭借 ZOE 和 Leaf 在纯电动上有一定先发优势，占全球比例为 7.6%。
依据对应车企公布的新能源战略或透露的建厂规划，估算各企业新能源汽车销量（纯电 插电，且均为乘用车）和汽车总销量。我们设定电动化渗透率=（纯电 插混）/乘用车 销量，得到主要时间节点的渗透率预测结果：2018 年渗透率 2.5%，2020 年 4.6%，2025 年 15%，2030 年 26%。
在上述未来车企销量推演过程中，考虑到德系车企大众、宝马、戴姆勒近期的工厂和电 池合同落地、德国政府补贴、将传统车投入转移至新能源的各项举措（裁员、节省成本） 等动向，显示出传统车巨头调头转向新能源领域的决心，预计形成“后发赶超”之势。 尽管中国国产品牌、特斯拉已取得较好的基础，但德系三巨头，尤其大众借助规模优势 推出的 MEB 纯电平台车型正稳步落地，未来崛起确定性较高。
尤其注意到在 2019 年 11 月底，德系 BBA集中发布新闻，为节省成本，加强电动化转 型投入，纷纷宣布裁员或降薪计划。奥迪宣布计划到 2025 年裁员 9500 人，占员工总 数的 10.6%，以节省约 60 亿欧元的成本。宝马争取在 2022 年之前节省 120 多亿欧元 成本，包括通过减少员工奖金等方式。戴姆勒宣布未来三年全球裁减至少 1 万份就业岗 位（约占总员工数 3%）
分车企来看电动化渗透率，除特斯拉 100%外，国产品牌总体上还会继续保持领先，德 系三巨头追赶迅速，2030 年模型结果预测大众、宝马电动化渗透率达到 40%。另外， 12 月 3 日工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）（征求意见稿）》，提 出 2025 年新能源汽车销量占比目标为 25%，在本模型里国产品牌乘用车 2025 年占比 将达到 31.7%，但由于商用车和合资品牌的电动化渗透率相对较低预计会对整体目标的 达成造成拖累。
根据公布的车型规划，假定各车企主力车型的单车带电量大小。除特斯拉平均带电量在 70kWh 以上外，其他车企纯电带电量平均在 30~40kWh 之间，假设远期提升至 50~70kWh；插电当前平均 10kWh左右，未来提升至 15kWh。通过测算我们预计在 2025 年前，动力电池仍将维持 30%及以上增长，2025 年装机量需求达到 636GWh，2030 年达到 1514GWh。
从各车企装机量来看，当前电池需求较大的主要是国产品牌新能源车和特斯拉，全球装 机量占比分别达到 57%和 26%。随着外海车企电动化加速，国产品牌装机量占比逐渐 下降，大众占比提升至 20%，雷诺日产、戴姆勒、宝马由于纯电/新能源未来占比在 60%~90%，且新能源总体增长较快，因此电池装机量占比也有不同程度提升，分别达 到 7%、4%、5%。
根据目前公开和调研得到的情况，我们对未来电池企业和车企的配套关系进行假定。详 细拆分的电池企业包括：松下、LG、三星 SDI、SKI、Northvolt、CATL、BYD，剩下 的企业统一归入其他。
测算得到电池企业的动力电池需求。先看 2018 年基年的测算情况，全球动力电池前三 企业为 CATL、松下、BYD,需求分别为 21.1GWh、19.5GWh、10.3GWh，该结果与 GGII公布数据的出货量和全球市场份额数据相吻合。再看 2025年预测结果，排名前三 的企业变为 CATL、LG、松下，需求分别达到 174GWh、 161GWh、 130GWh，2018~2025 年复合增速为 35.2%、56.6%、31.1%。相比 2018 年产量，由于 LG 定点覆盖更广， 预计未来扩产速度更快，或将取代松下成为全球第二大电池厂。松下在过去由于特斯拉 放量因此产量基数较高，但从未来预期获得的订单情况来看，大众（部分欧洲）、宝马 （被 CATL抢走一供）、戴姆勒（份额趋于稀释）对其拉动要弱于 CATL 和 LG，因此增 速受到一定影响。
假定每年装机量/名义产能=60%，则依据我们对各电池厂装机量的预测，可以得到产能 的变化情况。其中由于宁德时代产能利用率长期高于行业水平，参考历史情况特别假定 其每年装机量/名义产能=65%。同时，我们基于公开获得信息对产能预测结果进行校正。
电池企业扩产带来设备需求，需求包括增量订单和存量替换。1）设备增量=当年名义 产能-去年名义产能；2）存量替换是将效率低、生产精度和可靠性无法满足要求的设备 进行改造或替换，中短期内由于电池技术进步快按照 5 年生命周期，当年淘汰去年产能 的 20%，长期电池技术进步速度减慢，按照 10 年生命周期淘汰比率为 10%。
假定单 GWh 产线的设备价值量变化分为三个阶段：加速降价、缓慢降价、价格趋稳。 每一阶段不同电池企业的降价幅度也有差异，主要取决于选取的设备商在成本控制和技 术水平上存在区别。我们综合考虑影响未来设备价格的多方面因素：
1）设备效率提升，单位产能的设备数量缩减，导致产线的设备价值量下降；
2）电池厂客户年降和压价不可避免，过去几年优质的国产设备商毛利率接近或超过 40%，在长期动力电池降成本趋势下，由于设备成本约占电池成本构成的 9~11%（按 CATL 年报机器设备折旧/营业成本估算），预计降价压力终将传导至上游设备商。
3）下游电池企业客户海外扩张阶段，国产设备商的本土化优势被一定程度削弱，下游 议价能力受到挑战，长期来看即便 LG 等海外客户也不会为设备支付更高成本；
4）尽管降价压力来源于多个方面，但也存在维持甚至提升设备价值的重要力量——由 于电池能量密度、循环寿命等要求越来越高，设备自动化工艺和技术提升带来的品牌和 壁垒增强，强力研发投入将有利于维持议价能力。
结合以上四点，以及不同电池企业当前的设备成本，我们分别假定产线设备价值量按照 不同规律进行变化。例如 CATL 相比其他电池企业购买设备成本最低，2019~2021 年 加速降价阶段成本假设为 2.2 亿、1.9 亿、1.6 亿，到 2027 年后设备成本稳定在 1亿元； 而 SKI由于生产软包电池，产线成本更高，但考虑到叠片机效率正快速提升，设定前三 年为 4.4 亿、3.8 亿、3.2 亿，2027 年后稳定在 1.4 亿；LG 等则稳定在 1.2 亿。
先导作为全球综合实力最强的锂电设备商，目前已不同程度切入到主要电池厂的设备供 应序列中。我们假定先导在前段、中段、后段环节中，按照供应地位强弱划分为独家、 高、中、低四挡，分别对应获取该段环节设备的比例分别为 100%、80%、50%、20%。
假定前、中、后段设备占订单价值量比例为 40%、30%、30%，则可以得到先导在未 来各电池客户的订单收入占比。另外，考虑到先导与日韩电池企业的合作仍在导入阶段， 在进入 2022 年稳定供应前预计将按照一定节奏提升订单占比。
通过模型我们得到预测结果，先导 2019~2024 年收入将维持较快增长，从 45 亿增加 至 145 亿，复合增速约为 27%。之后进入成熟阶段，预计稳态动力锂电设备收入维持 在 140 亿元附近。如果我们考虑到增长相对平缓的消费锂电设备，占到先导当前收入 结构的 15%，预计公司的稳态营业收入约为 150亿。
另外，随着海外电池企业客户的扩产，以及对先导智能设备采购的增加，预计 LG、松 下、Northvolt、三星未来在先导智能的客户占比将提升。2019 年我们预计 CATL 依旧 是先导智能的核心大客户，收入占比达到 66%，比亚迪和其他国内电池企业客户收入占 比约 27%；在 2030 年成熟期，来自于 CATL 的收入占比将下降至 44%，而 LG 由于特斯拉 和大众新能源汽车带来的扩产需求强劲，在先导智能的客户占比提升至24%。总体来看， 成熟期的先导智能国内和海外客户基本相当，即未来很重要的一部分收入将由 LG、松 下、Northvolt、三星贡献（四家合计 48%） 。
我们也可以通过模型测算得到全球动力锂电设备市场空间，预计 2024 年动力锂电设备 空间见顶，之后维持在每年 550 亿规模，而先导智能全球市占率从 2019 年的 19.4%逐 步提升到 26%以上。
对照先导智能及大客户宁德时代在过去五年的盈利能力变化，可以看到随着补贴退坡加 速、海外电池企业重新加入本土市场竞争，导致设备商和电池厂整体盈利在 2017 年以 来处在下行通道，其中上游设备商先导智能毛利率和净利率下滑情况要略好于下游电池 企业。尽管随着上游设备商竞争格局优化、先导市占率提升，并且韩系替代和客户结构 多元化让先导短期毛利率有一定上升的空间，但仍要认识到当前单位 GWh产线价值量 仍处在快速下降阶段，叠加下游竞争加剧，我们判断公司长期维持 20%的归母净利率 会有一定挑战，但凭借技术、客户、规模等优势，先导设备稳态利润率将会明显高于同 业竞争对手，获取行业最丰厚的利润。
因此我们考虑国内外电池客户设备成本上的差异，并结合设备降价趋势，对不同客户的 净利率演变进行假设。我们认为，短期内由于存量替换和改造设备占比提升、替代韩系 设备、客户结构向多元化发展，毛利率和净利率水平会略微上升，但是长期来看从海外 客户获得的超额净利率会缩窄，因此按照下表中的变化趋势，假定海外客户稳态净利率 为 21%，CATL 为 13%，BYD 为 15%。整体归母净利率在未来五年由于海外客户占比 提升能回升至 21.4%，成熟稳态期净利率预计会维持在 17%左右。
根据模型结果，我们预计先导智能 2019~2023 年动力锂电设备净利润复合增速将超过 25%，从 2019年的 9.2亿快速增长至 2023年的 25.5亿，之后进入成熟阶段，动力类 的稳态净利润约为 24 亿元。如果假设消费锂电设备每年约 2 亿净利润，则先导智能稳 态净利润约在 26 亿元左右。在全球电动化趋势下，我们坚定看好锂电池设备行业的长 期发展，先导智能作为全球综合实力最强的锂电设备商，即便在行业进入成熟期后，公 司凭借显著的行业竞争优势地位，也将维持一定行业估值溢价。考虑到公司在技术方面 的领先水平和可延展性，未来在 3C、半导体、氢燃料电池等领域的拓展，我们认为先 导稳态 PE 估值有望维持在 20 倍以上，对应长期目标市值 500 亿元以上，继续维持强 烈推荐。
（报告来源：招商证券）
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