博源科技上市（毛利率与产销率双降）

北京博华信智科技股份有限公司（以下简称“博华科技”或“发行人”）是一家从事设备监控系统产销研的公司，主要从事军工装备与工业设备监控系统、健康管理平台的研发、生产和销售。主要产品包括设备健康管理系统、设备工业互联网平台、设备监测控制系统等产品及服务，应用于军工、石油化工、轨道交通、电力、煤炭等多个行业。其中设备健康管理系统为软硬件结合产品，主要应用于大型旋转式、往复式、关键机泵群等动力设备，实现动力设备运行状态的健康监测、异常状态的自主预警、故障原因的自动诊断。

博华科技于2021年1月终止新三板挂牌，在2022年6月22日向深交所递交招股书，拟奔赴创业板募集资金8.5亿元，保荐机构为中信证券，会计师事务所为天职国际。博华科技主要客户包括中船集团、航发集团、兵器集团、中国石油、中国石化、中核集团、国家能源集团、北京轨道交通公司等央企集团或大型企业。背靠诸多知名客户的博华科技此次IPO已于2023年1月13号过会，但估值之家还是认为有必要和大家详细聊聊这家企业可能存在的问题点，以供投资者参考。

一、能源消耗与产量严重不符

招股书中提到发行人日常生产及管理运营的主要能源为电力，具体数据如下表所示，报告期内耗电量分别为27.4万度、28.13万度、33.59万度、26.16万度。产品产量分别为3,340件、6,143件、18,665件以及9,721件，很显然发行人的耗电量与产量是非常不吻合的。

2019年27.4万度耗电量时的产量为3,340件，而2020年仅增加不到1万度电的情况下，产量却由3,340件猛增到了6,143件，近乎翻了一倍！且发行人的主要产品并没有变化，招股书中也未披露工艺的重大变化，然而新生产的相同产品却都不耗电了！

更奇怪的是2022年上半年产量9,721件与2019年3,340件相比增加了6,381件，将近三倍的产量但耗电量却竟然比2019年还要少，发行人是怎么做到产量猛增，耗电量又下降的呢？这是非常不符合逻辑的，即使高新技术企业可能不像传统制造业一般耗电量与产量呈明显的线性关系，但至少二者变动方向是一致的，由此可知发行人耗电量与产量的关系过于离奇了。若耗电量真实可信，那么其产量与销售收入多半涉嫌虚增。由于无法准确衡量发行人作为高新技术企业的产品产量与耗电量间的关系，故此处不再做进一步测算。

二、销售人员人均月薪数据互相打架

招股书显示博华科技2019年、2020年、2021年销售人员月薪平均值为2.89万元、2.93万元、2.4万元，2021年销售人员平均薪酬较2020年下降较多，发行人解释称主要系2021新招聘销售人员较多，新入职员工当年尚未产生销售绩效奖金，因此人均薪酬略有下降。该解释是否合理我们来用数据说话，报告期内发行人销售人员职工薪酬逐年增加，销售人员人数分别为22人、36人、51人以及61人，2020年增加14人，2021年增加15人，增长人数仅一人之差，并非仅2021年新增销售人员较多，2020年增加14名销售人员能保持2.93万元的平均月薪，到了2021年增加15名销售人员月薪却人均下降了5,300元，而5,300元已经赶超2021年全国大学生的人均月薪水平，显然使用前述理由来解释薪酬变动是不够充分的。

此外根据销售部门人数与审计报告中列示的销售费用-职工薪酬简单计算出的销售部门人均月薪如下表，各期分别为2.5万元、1.63万元、1.55万元、1.49万元。可以看到，发行人销售部门人均月薪呈逐年下降趋势，且与招股书中披露的销售人均月薪差异较大。招股书中披露的销售人均月薪与同行可比上市公司相比除2019年基本持平外，其余均高于行业平均水平，而我们计算出的结果却恰恰与之相反，各方数据相互打架，不知哪套真哪套假。

单位:万元

三、碾压同行的高薪不一定为真

发行人管理人员薪酬也远高于同行，报告期各期，发行人与同行业可比公司管理人员的月平均薪酬对比情况如下表所示：

从上表可以看到，2019年、2020年以及2021年度博华科技管理人员平均月薪分别为2.67万元、3.08万元和3.27万元，行业上市公司均值仅为1.73、1.92和2.11，发行人管理人员平均薪酬水平远高于同行业可比上市公司，且招股书中并未进行解释，这是不太符合常理的。一般情况下，上市公司薪酬待遇会高于非上市公司的（个别实力雄厚的民营企业除外）。博华科技人均薪酬与北京市城镇私营单位就业人员月平均工资对比情况的话，待遇就显得更高了，如下表所示：

发行人的销售部门、研发部门、管理部门年薪均在24万元以上，及人均月薪2万，即使是生产部门月薪也超1万元。也就是说，只要进了博华科技大门月薪最低也能过万，不得不让人感叹发行人的待遇真是优越。要知道2019年、2020年以及2021年北京城镇私营单位就业人员平均工资也仅为8.53万元、9.06万元和10万元。我们知道，被平均后的当地城镇私营单位人均月薪本身就是虚高的，而发行人的人均月薪却能远远超出这个水平，十分令人疑惑。但由于无法获取发行人各期管理部门的人数，因此无法按照前述计算销售人员平均月薪的方法测算管理部门人均月薪。

前述我们已经知道发行人销售部门及管理部门人均月薪均是远高于同行可比上市公司的，不仅如此，发行人研发部门的薪酬水平同样亦是远高于同行可比上市公司，而对于各部门均碾压同行的高薪酬水平发行人解释主要原因系其为高新技术企业，重视技术研发和团队建设，人才队伍水平素质相对较高，因此薪酬较高。这理由实在过于敷衍了，敢问同行可比公司容知日新、东华测试、中控技术等哪家不是高新技术企业呢？哪家又不注重技术研发与团队建设呢？

四、若足额缴纳五险一金净利润或不满足上市条件

老生常谈的五险一金问题估值之家已经不止一次提到过其中风险，既然发行人如此想要树立一个待遇优越的公司形象，我们就来看看其是否为员工按规定足额缴纳五险一金。据审计报告披露，发行人报告各期工资总额分别为5,034万元、5,675万元、7,107万以及4,652万元，对应年度社保缴纳金额为323万元、143万元、463万元以及283万元，占短期薪酬比例仅为6.41％、2.52％、6.52％以及6.09％。

而发行人所在的北京市单位应承担的社保比例为32.8％，博华科技为员工缴纳的社保比例是远没有达到规定的。公积金亦是如出一辙，北京市公积金缴纳比例为12％。而发行人报告期内公积金缴纳额分别为120万元、135万元、177万元以及105万元，占短期薪酬比例仅为2.39％、2.39％、2.49％以及2.25％。如果博华科技的薪酬待遇真的如其描述那般优越，请先把员工的五险一金按规定缴齐。

此外在下图中可以看到2020年度的养老保险显著低于2021年，仅有15万元，明显是核算跨期问题，但发行人与审计机构却并没有进行纠正调整。

发行人选择上市审核规则规定的第一套上市标准，即：最近两年净利润为正，且累计净利润不低于5,000万元。发行人2020年度和2021年度经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润分别为2,893.49万元、6,319.51万元，若按照规定足额缴纳五险一金，2020年及2021年应分别补缴2,264万元和2,544万元，扣除该笔支出后，发行人2020年和2021年归母净利润合计为4,406万元，将不再满足其所选择的上市条件，而发行人2019年净利润更是为负的1,024万元。

五、股权激励款项来自实控人借款

2014年实控人高晖将其持有的博华有限67.80万元注册资本以586万元的价格转让予员工持股平台睿创恒汇。所支付的股权转让对价中，407万元来源于高晖向睿创恒汇部分合伙人的借款且未约定利息。截至问询函回复日，尚有13名员工尚未偿还向高晖的借款，包括董事、副总经理、董秘及部门总监等核心员工，该些员工借款可至迟于2026年12月31日前进行偿还。所谓天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往，长达13年的无息借款与远高于同行的高管薪酬，此处有充足理由怀疑员工所持睿创恒汇的份额实际为高晖代持。

另外发行人的高管薪酬则较为突出，2019年、2020年、2021年、2022年1-6月，发行人董事、监事、高级管理人员及其他核心人员薪酬总额分别为837万元、759万元、847万元、456万元，占当年发行人利润总额的比重分别为99.33％、24.15％、11.12％、-15.29％。行业平均董监高平均薪酬为59万元，发行人高管平均薪酬为69万元，人均高出10万元！是否与前述疑似为实控人代持有关，真实情况如何，我们无从得知。

但与之利益相通的一点是，睿创恒汇成立后高晖曾担任其执行事务合伙人，2021年9月睿创恒汇的执行事务合伙人由高晖调整为闫贺，或有刻意规避三十六个月锁定期的嫌疑。我们知道，持股平台睿创恒汇若由非实控人闫贺作为执行合伙人，锁定期为十二个月，而若由实控人高晖担任其执行事务合伙人，那么锁定期为三十六个月。估值之家惊奇地发现，在9月29日版本的招股书中，睿创恒汇承诺锁定期为自发行人首次公开发行股票上市之日起十二个月内，到了上会稿招股书则将此处改为了三十六个月。

六、员工人数及参保人数与公开信息不符

博华科技旗下有两家子公司及五家分公司，子公司分别为博华安创和博华瑞盈，天眼查显示博华科技参保人数为181人，子公司博华安创参保79人、博华瑞盈参保0人。另外顺义分公司参保20人及无锡分公司参保7人，其他分公司参保人数均为0人，那么简单加总就能得到博华科技合计参保人数287人。而招股书披露发行人2022年6月末员工人数为385人，社保缴纳人数361人，且各期社保缴纳比例均在97％以上。两处信息存在明显差异，如果总人数为招股书中披露的385人，那么天眼查显示的参保人数287人显然与招股书中披露的参保人数361不符，参保比例仅为74.5％，而非招股中所描述的97％以上。而如果招股书中的参保比例97％可信，那么倒推其总人数应为296人而不是385人，不管是从参保比例还是员工总人数来看，招股书的描述都是与公开信息不能呼应的。

七、预付账款飙增且账期较长

报告期各期末发行人预付款项余额分别为444万元、400万元、2,449万元以及3,002万元，主要为预付材料款。其中，2021年末预付款项陡然增加超2,000万元，发行人对此增幅的解释是为了锁定供应商产能和库存，然而其在供应商变动频繁处又反说采购的产品较为成熟，市场供应充足，供应商选择较多。既然市场供应充足又何必花大价钱锁定供应商呢？明显两相矛盾。另外，2021年末前五大预付款项所采购的材料预计到货时间多为2022年第四季度，时间跨度很可能在一年以上，但发行人的原材料采购周期，（指原材料自订单至到货的时间）如下表所示，除芯片外主要原材料采购周期最长为20周，也就并5个月，并不会出现大于一年的情况。而前五大预付款项中所采购的材料也并无芯片，却有大于一年的采购周期，着实令人匪夷所思。

八、逐年下降的毛利率与产销率

我们知道，毛利率及其变化趋势反映了企业的定价能力和潜力，博华科技报告期内的毛利率分别为62.84％、64.42％、60.57％、50.29％，整体呈下降趋势。尤其是核心产品设备健康管理系统的毛利率在报告期内由63.93％下降到了51.10％，下降超12个百分点。这意味着随着市场的竞争逐渐加强，发行人面对下游客户的定价能力在减弱，尤其发行人客户多为大型国企、央企，这类客户占有绝对的话语权，未来随着市场的充分竞争博华科技或难以维持高毛利率。

虽然毛利有所降低，当下50％的毛利率仍然处于一个相对较高的水平，但是由毛利到净利润还要通过期间费用等路段。特别需要指出的是，发行人销售费用中除职工薪酬外，售后费用和产品维护费用排名分别位居销售中的第二、三位，而两者的主要区别为费用发生时点是否处于合同约定的质保期内，质保期内发生的维修费用在售后费用核算，质保期外发生的维修费用在产品维护费用核算。并且，产品维护费用是发行人免费为部分客户提供维修服务，报告期内两种费用合计金额为569万元、628万元、1102万元、以及282万元，占销售费用比例为40.44％、40.45％、42.73％、25.16％，相对较高且呈逐年上升态势。

而同行可比公司的售后费用是远低于发行人的，报告期各期，发行人售后费用、产品维护费用占营业收入比例和同行业公司对比情况如下表所示：

上表可见可比公司售后费用支出平均占收入比分别为0.45％、0.57％、0.74％以及0.91％，而发行人售后费用和产品维护费用合计占营业收入比为4.40％、3.74％、3.72％以及4.81％，各期均远高于同行可比公司。也就是说，与同行相比发行人在定价时其实更多地考虑了售后支出，若维持同样的售后支出，发行人的定价将会更低，换句话说发行人当下的毛利率，其实包含了该高昂的售后维护费用，若扣除与同行相比提供售后服务的差异，将会进一步降低毛利率水平。再者，如此高昂甚至免费的产品维护支出或许更有商业贿赂之嫌，更可能折射出发行人的产品质量堪忧。除了毛利率在逐年下降外，发行人另一重要指标也在逐步降低。报告期内，发行人产销率分别为96.62％、88.67％、78.05％以及59.66％，逐年显著下降。具体见下表：

产量反映出发行人对销量的预期，产销量逐年下降说明发行人销售情况不及预期。然而发行人在募集资金用途中表示，所募集的8.5亿元资金除了研发中心建设以及补充流动资金外主要目的是还为了提高生产能力，当下的产品尚无法做到全部售出，真的还需要投入大量募集资金扩大产能吗？发行人对于未来销量情况未免太过于乐观了。

九、远高于同行的研发人员比例

截至2022年6月末，发行人员工专业构成如下表所示，总员工数量为385人，人数最多的类别为研发技术人员225人，占员工总人数比例为58.44％，而人数最少的类别为生产人员，占员工总人数比例仅为8.31％，不免让人诧异发行人需要如此多的研发人员吗？

我们来和同行可比公司研发人员占比做个对比，除中控技术引用数据为2022年6月末外，其他可比公司为截止2021年末的员工人数。如下表所示：

从上表可以看到，可比公司研发人员占总职工人数比例在20.96％到37.29％之间，而发行人研发人数占比高达58.44％，远高于同行研发人数占比。而另一端的生产人员截至2021年末，发行人生产人数占比8.5％，均低于可以比公司容知日新13.79％、东华测试24.66％、中控技术10.42％、晨曦航空9.17％。远高于同行的研发人数比例及低于同行的生产人员比例，可能意味着发行人刻意模糊研发部门与生产部门的界限，从而使生产成本中的人工费用更多地向研发费用倾斜。

十、股权激励业绩指标过高

发行人于2022年3月实施股票期权激励计划，合计向54名激励对象授予71.50万份股票期权，该计划授权的股票期权分三次行权，对应的等待期分别为12个月、24个月、36个月，行权条件分为公司业绩要求和个人绩效考核要求。公司业绩要求为第一个行权期2022年度营业收入不低于35,000万元，净利润不低于8,000万元；第二个行权期，2022年度、2023年度累计营业收入不低于75,000万元，累计净利润不低于18,000万元；第三个行权期2022年度、2023年度、2024年度累计营业收入不低于125,000万元，累计净利润不低于30,000万元。

该指标是否可实现性如何呢，我们知道，发行人2021年营业收入2.9亿元，以当前的规模来看，第一期营业收入3.5亿元、第二期收入累计7.5亿元的指标努努力或许不难达成，但是对于第三个行权期营业收入不低于12.5亿元即当期收入5亿元，未免过高了。

而净利润便更是如此，发行人过往三年的净利润为788万元、2,911万元和6,866万元，合计尚且不足1亿元，而前述我们讨论过发行人毛利率在逐年下降，且发行人募投项目实施后，预计将陆续新增固定资产投资，导致相应的折旧增加，新增的固定资产折旧将对发行人的经营业绩亦是负面影响。在此情况下发行人却要在未来三年达到累计净利润3亿元，超过近三年净利润的三倍，多少是有些夸海口了。

即使首发过会，募集资金到账，但根据招股说中披露的募集资金所投的智能运维产品生产基地智能化改造项目、新一代装备健康管理系统研发及产业化项目、研发中心建设项目均需要三年的建设期，也就是未来三年募集资金投建的项目暂未产生收入，对于该股权激励的业绩要求无法做出贡献，反而陆续投入的设备折旧及逐年降低的毛利率会对利润造成不良影响，由此看来以发行人当下的资源和规模想要完成该业绩尤其是第三年业绩可能过于困难了，因此我们推测，发行人业绩考核指标设定过高可能存在刻意披露高增长性的业绩指标进行股价炒作的情形。

十一、经营现金流为负且与净利润背离

报告期内，发行人经营活动现金流量净额分别为845万元、1,206万元、-4,178万元、-2,571万元，连续两期出现负数现金流。各期净利润分别为788万元、2,911万元、6,866万元以及-2,232万元，可见报告期内净利润与经营活动现金流量净额差异逐渐拉大，报告期内产生了1.3亿的差异。这是十分不乐观的，受折旧费用等非现金流出的项目影响，通常经营活动现金流量净额会高于净利润。

而对于2021年、2022年1-6月经营活动产生的现金流量净额下降，发行人解释如下：一是预计未来业绩持续向好，为满足日益增长的客户需求，发行人加大了原材料采购，并支付了较多预付款项。二是随着业务规模的快速扩张，公司不断扩充员工团队，为此支付了较多的职工薪酬。这些理由是经不起推敲的，招股书提到，一般情况下发行人给予客户6-12个月的信用期。而由于行业具有季节性特征，发行人2021年下半年收入占全年收入的83.4％，且报告期内的各期收入呈增长态势，若无重大变化情况按照相同现金回流速度，2022年1-6月经营现金流量净额为-2,571，那么2022年年化经营活动现金流量净额为-5,142万元甚至更低。而2022年末预付账款相比2021年预付账款仅增加552万元、2022年1-6月支付的短期薪酬的借方相比2021年不仅没有增加，相反减少了3,315万元，由此可见，发行人的解释并不能站住脚。

十二、募集资金主要用于买楼装修及补充流动资金

发行人本次拟募集资金8.5亿元，用于建设下表所示的三个项目，其中新一代装备健康管理系统研发及产业化项目投资总额为2.1亿元、研发中心建设项目投资总额为2.4亿元，投资金额巨大。一家高新技术生产人员仅占比8.3％的企业，却要斥资数亿元进行项目投资建设，不得不让人为之惊叹。

进一步深究就会发现博华科技或许在打房地产的主意，前述投资较大的两个项目中新一代装备健康管理系统研发及产业化项目中房屋购置费3,944万元，建设投资为1.1亿元；研发中心建设项目中房屋购置费6,097万元，建设投资1.5亿元，房屋购置及装修费合计2.6亿元，占募投资资金8.5亿元的30.59％，若扣除补充的流动资金3亿元，房屋购置及装修费占比47.27％，也就是说近乎一半的项目投建均在房产上。

更奇怪的是研发中心项目建设期三年，却将产生9,637万元的研发费用，其中包含8,637万元的研发人员薪酬；同样三年建设期的新一代装备健康管理系统研发及产业化项目预计会产生6,852万元的研发费用，5,652万元的研发人员薪酬。至此我们可以将发行人本次募集资金的用途分为三大块，即补充流动资金34.47％、房产30.59％、研发费用19.4％（研发人员薪酬16.81％），其他15.54％。而研发薪酬又可归于补充流动资金之列，也就是说发行人募集资金主要用于补充流动资金和购置房产。此外，发行人当前的固定资产类别为生产设备、运输设备、办公设备及其他，并无房屋建筑物，然而本次募集资金后将在北京寸土寸金的地界豪买两处房产，只能说不是自己的钱花起来就是无所顾忌。

综上所述，博华科技此次IPO存在多处误导性陈述，如能源消耗与产量严重不符、薪酬多处解释不合理且与公开信息相差较大、股权激励款项来自实控人长期无息借款或为实控人代持股份款、逐年下降的毛利率与产销率预示经营业绩不及预期、经营活动现金流量净额为负不尽人意、预付材料货款到货期长达一年之久、大额募集资金投向房产等等，未来博华科技在资本市场的发展或许并不那么乐观。即使在其已经过会的情况下，还面临着注册制下证监会最后批准的考验。

本文源自估值之家

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